文 | 海豚研究
禾赛于北京时间5月19日港股盘后发布了2026年一季度财报。本次财报整体略超市场预期，仍然继续呈现典型的“价格下沉”带来的出货量高增特征，具体来看:
1) 收入端量增价减，略超预期：一季度，禾赛实现营业收入 6.8亿元，同比增长 29.6%，位于先前6.5-7亿元指引的中上位置，而收入增长完全由出货量超预期驱动。
2）出货量超预期，淡季不淡，ADAS与机器人双轮驱动：一季度为传统淡季，叠加国内新能源车购置税退坡影响（国内新能源汽车销量同比-4%），但公司总出货量达 47.7万颗，超越此前40-45万颗的指引，这再次有力证明了激光雷达向中低端车型加速渗透的强劲势头，其中：
ADAS出货：35.3万颗（同比+142%），主要由千元级主力产品ATX在10万-20万级车型（如比亚迪、吉利）中持续放量驱动，同时低价补盲雷达FTX也开始加速应用。
机器人出货：12.4万颗（同比+138%），同样超指引的10万颗，主要由面向割草机等场景的JT系列放量拉动。
3）单价仍在通缩：结构下沉和竞争加大是主因
一季度，禾赛的综合ASP约为1,441元，同比下滑45%，环比去年四季度也继续下滑7%。尽管高单价机器人雷达出货占比环比提升（提升13ppt至25%），但整体ASP仍被结构下沉和竞争加大所拖累， 背后也反映了禾赛已经开始实行“以价换量“战略：
a. 低价ATX（如供应比亚迪、吉利的专供版）出货占比提升，专供版预计单价仅约800元，显著低于26年150美元整体ATX均价。
b. 低价补盲雷达FTX（单价约100美元）开始逐步出货，进一步压低了综合ASP。
4）毛利端端继续承压，跌破40%重要关口：当季毛利率为39.1%，同比下滑2.6个百分点，低于市场预期的39.9%，也低于公司通常维持的40%以上水平。
而海豚君认为下滑的主因仍在于
a. 激光雷达单价通缩的幅度（同比-45%）超过了成本端的优化成果（自研芯片降本），以及出货淡季规模效应并未释放；
b. 利润率相对更高的服务收入本季度占比同比下滑2.8ppt到仅0.1%，也拖累了整体毛利率；
5）三费显著克制，但核心经营利润仍处亏损区间：一季度三费合计3亿元，在营收同比增长30%的背景下，三费仅同比上升4%。这是公司内部管理提效和“精细化运营”战略的直接体现。
而当季实现核心经营利润-0.3亿元，仍处于微亏状态，主要是受单价通缩拖累毛利润重心下移，以及一季度为激光雷达的出货淡季，规模效应并未释放所致，但仍略好于市场预期。
海豚君核心观点：
整体来看，禾赛本季度交出了一份符合预期的业绩：营收略超指引中枢，GAAP净利润略超盈亏平衡指引（主要受非经常性收益贡献），核心增长动能依然是出货量的超预期高增。
然而，此次财报也清晰凸显了禾赛当前面临的核心矛盾：“价格通缩”幅度过大，导致毛利率进一步下探至39.7%（跌破40%重要关口）。 其中，除技术降本带来的单价自然下沉外，更主要的驱动因素是行业竞争加剧，公司坚定选择“以价换量、守住份额、扩大规模”的战略-主动牺牲溢价，应对速腾EMX等竞品的技术追赶。
这注定2026年仍是禾赛深度博弈的“以价换量之年”。尤其是高价产品ETX（L3级核心雷达）要至年底才量产，整体竞争环境仍将围绕低价L2级乘用车雷达（ATX/FTX）展开；而更远期的人形机器人新业务（物理AI之眼、肌肉）仍处布局阶段，更多体现“期权价值”，尚未大规模贡献收入。
展望中长期，我们认为，禾赛短期虽面临较大的竞争压力与毛利率压制，但公司作为“智驾渗透率提升（ADAS基本盘）”与“第二曲线机器人赛道拓展（泛机器人高弹性）”双重逻辑下的行业龙头，仍将是确定性极强的长期受益标的。
但当前，尤其是对于2026年来看，正是公司穿越价格战周期、卡位下一代通用传感器生态的必经阵痛：
①全年出货量继续保持高增速，但单价因竞争压力加大而超预期萎缩：
a.出货量继续高增：公司之前将26年出货量指引从原先的200-300万台继续上调至300-350万台，同比继续保持85%-116%的高增长，为匹配激增的需求，公司计划将年产能从2025年的200万台翻倍至2026年的400万台以上。其中ADAS业务和机器人业务的出货量预计都将翻倍：
ADAS业务：ADAS业务预计出货250-300万台 (约20-30万为FTX补盲雷达, 其余为千元机ATX系列)，同比增加81%-117%，核心驱动力在于：
① ATX继续往L2+下沉市场渗透（目前激光雷达已经下沉到8-10万元价格带）；
② L3高阶智驾驱动单车搭载量成倍增长，但实际兑现可能要到2026年底甚至2027年。（预计预计2026年L3法规落地，单车方案从L2的单颗主雷达升级为“1颗主雷达ATX/ETX+多颗补盲雷达FTX”，单车价值量从约200美元跃升至500-1000美元，且客户对价格容忍度更高。
而从26年ADAS客户拆分来看，海豚君预计2026年核心增量将主要由小米（独供约55万台）、零跑（基本独供约60万台）、理想（独供约45-50万台）、比亚迪（占半壁江山约30-35万台）、吉利（约50万台）及长城（约20万台）等大额订单构成。
机器人业务：禾赛指引出货约50万台，同比增长109%，结构上仍以单价约1000元的JT系列为主（约45万台），主要供应追觅、Mova等品牌的割草机器人；高价值机器人雷达占比尚低。
而由于一季度禾赛出货量继续超预期，海豚君预计禾赛26年整体出货量将达到接近指引上限的340万台。
b. 但单价继续萎缩：随着竞争对手（如速腾聚创EMX系列）产品力与禾赛差距收窄，且已在2025年Q4大规模出货（速腾早期MEMS路线现转向转镜，与禾赛技术代差基本消失），行业价格竞争显著加剧。禾赛作为龙头，主动牺牲过去高于同行10-20%的定价溢价，以价换量、守住份额。
具体表现为：
a. 虽然2026年ATX常规版单价预计能维持在150美元，但由于针对比亚迪、吉利等走量客户的专供版单价仅约800元，随着其出货占比提升，会进一步拉低ATX的产品线均价
b. FTX补盲雷达ASP指引仅约100美元；
c. 高价值产品ETX需至2026年底才量产。
因此，2026年禾赛激光雷达的综合ASP将继续通缩。根据公司指引（收入42-46亿元，出货300-350万台），对应综合ASP约1,300-1,380元，同比25年1844元的单价继续下滑25%-29%，单价通缩程度超海豚君预期。
也因此，海豚君预计禾赛26年的整体ASP将继续同比下滑28%至1320元，尤其在一季度单价继续低于预期的情况下。
最后海豚君对于禾赛26年的收入预期为45.8亿，同比提升51%，接近26年整体收入指引的上限。
c. 尽管ASP持续下沉，禾赛之前仍预计26年整体业务毛利率整体保持强韧，仍然主要由于技术降本+规模效应释放，主要由于：
a. 主控芯片的国产化与高度集成（自研FMC500 SOC芯片基于RISC-V架构，高度集成MCU、FPGA和ADC，单芯片方案极大压缩了占BOM 40%的核心芯片成本）;
b. 自研SPAD集成技术（2026量产）;
c. 极致的规模效应（300-350万台摊薄固定成本）以及高度自动化制造。
但由于一季度单价通缩幅度较大（综合ASP同比-45%），对毛利率产生了明显的负面拖累，当季毛利率首次跌破40%的稳健线至39.1%。综合考虑全年产品结构（低价ATX/FTX占比持续提升，高价ETX年底才量产），海豚君相对保守预计禾赛26年的毛利率水平将同比下滑1.8个百分点至40%。
d. 而在费用端：
公司整体运营费用预计同比上涨约15%，主要增量源于公司前瞻性地投入约2亿元用于机器人新业务（分别为“物理AI之眼”和“物理AI的肌肉”的前沿产品）。该投入独立于体外Sharpa公司，是禾赛为自身第二增长曲线所做的布局。
由于新业务贡献收入仍然相对远期，短期这2亿元新增费用确实压制了2026年利润端的释放空间。若剔除新业务支出，核心主营业务的运营费用预计持平或呈低个位数下降，整体成本控制能力依然稳健。
短期而言：在竞争仍围绕L2+低价激光雷达展开、竞品技术路线基本追平、市场份额面临持续竞争压力的背景下，叠加高价ETX及海外高毛利订单需至年底甚至2027年才能贡献销量，以及机器人业务仍属远期期权尚未被定价，海豚君认为禾赛短期向上弹性相对有限。
但拉长维度看，激光雷达行业具备极强的“摩尔定律”属性（点云密度指数级上升、成本指数级下降）和极高的壁垒（生态绑定与规模效应），而禾赛作为“智驾渗透率提升（ADAS基本盘）”与“第二曲线机器人赛道拓展（泛机器人高弹性）”双重逻辑下的行业龙头，仍将是确定性极强的长期受益标的：
① 短期市占率预计承压，但技术布局全面，中长期市占率预计维稳
从市占率来看，尽管禾赛自去年下半年起受华为补盲雷达放量影响，市占率有所波动，但华为激光雷达主要以软硬一体化形式打包出货、价格较高，主要服务于智选车和HI模式生态。因此，在独立第三方Tier 1市场中，实际角逐仍集中在禾赛、速腾聚创和图达通之间。
目前，禾赛凭借低价ATX的强势出货，依然保持“龙一”地位。但由于速腾EMX自去年四季度开始加速量产出货，预计2026年短期市占率可能面临继续被侵蚀的压力。
但禾赛在下一代激光雷达技术路线（如FMCW、视觉雷达融合Limera）上的投入更大、储备更全面。FMCW被视为解决自动驾驶复杂场景（如高动态、高反射干扰）的关键技术，管理层认为公司有望在未来2-3年率先完成车规级量产，从而开启新一轮毛利率溢价。因此，预期其中长期市占率仍将保持相对稳定。
② L3高阶智驾驱动单车搭载量成倍增长
如前文所述，L3级对激光雷达的需求将从单颗ATX升级为“1颗主雷达（ATX/ETX）+多颗补盲雷达（FTX）”，推动单车价值量从约200美元跃升至500-1000美元。禾赛的高阶产品ETX激光雷达将于2026年底至2027年开始量产，届时将直接受益于这一升级趋势。
③ 海外市场迎突破期，NVIDIA生态赋能
禾赛已完成欧洲某头部整车厂的长距雷达C样件开发，预计2026年底开启海外量产。与此同时，禾赛被英伟达选定为NVIDIA Drive Hyperion平台合作伙伴（意味着海外OEM在采用英伟达解决方案时，禾赛拥有优先推荐权），该全栈平台极大提升了禾赛产品的集成效率与可拓展性，助力其在海外OEM中快速拓展。
考虑到海外客户价格敏感度低且偏好高端产品，出海将成为对冲国内ASP下行的重要利器。
因此，海豚君预计，在L3升级以及海外高价激光雷达贡献收入的驱动下，禾赛的盈利弹性有望在2026年底或2027年开始释放。
④ 机器人赛道成第二成长曲线
禾赛在机器人业务上采用“体内+体外”双轨布局：
体内：走通用传感器逻辑，推出“物理AI之眼”（全集成传感器）和“物理AI的肌肉”（微电机），目标5年内与激光雷达收入五五开；
体外（Sharpa）：通过创始人投资的灵巧手公司Sharpa，布局人形机器人核心执行器，禾赛未来可为其供应微电机或代工整手，单台价值量更高。
但该业务商业化落地节奏较慢，当前尚处投入期，属于长期“高价值期权”属性，一旦人形机器人赛道起量，将为禾赛带来显著的市值弹性。
而从远期TAM角度，目前约256亿人民币的市值，仅反映了国内乘用车ADAS市场的基本盘（保守估计2030年该市场达400亿规模）；而禾赛在海外市场的确定性破局，下一代激光雷达路线的储备最为完善，叠加机器人赛道广阔的向上期权，中长期向上的弹性仍然不错。
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